Em meio ao hype da IA e o maior boom de investimentos da história da tecnologia, tem uma conta que não está fechando. A OpenAI vale US$ 840 bilhões. A Anthropic, US$ 380 bilhões. A xAI, de Elon Musk, US$ 250 bilhões. Enquanto isso, uma outra empresa, com margens brutas acima de 80%, fluxo de caixa livre positivo e a melhor retenção de receita do grupo, vale “apenas” US$ 134 bilhões.
Quem levanta esse paradoxo é o Pitchbook, que lançou essa semana um framework analítico, chamado AIBQ (AI Business Quality). Criado pelo analista sênior Harrison Rolfes, o AIBQ tenta fazer algo bem simples (pra não dizer lógico): medir a qualidade real dos negócios por trás das maiores apostas privadas da história.
Segundo o relatório, na atual corrida da inteligência artificial, os fundamentos meio que foram “jogados pela janela” e sua relação com o valuation dos negócios se inverteu. Quanto mais puro o laboratório de IA, pior a nota da empresa enquanto negócio. Quanto mais parecido com uma empresa de verdade, menor a avaliação dos investidores.
“O mercado precifica narrativa e opcionalidade. O AIBQ mede os fundamentos do negócio”, pontua Harrison.
Explicando o AIBQ
O AIBQ avalia cinco dimensões: eficiência de capital, qualidade de receita, independência computacional, opcionalidade de governança e durabilidade da vantagem competitiva (moat). O modelo foi desenhado porque frameworks tradicionais de SaaS (ARR, NRR, regra dos 40) foram construídos para empresas com margens acima de 70% e estruturas mais limpas, pressupostos que não se aplicam às empresas AI-first.
A OpenAI, por exemplo, projeta queimar US$ 14 bilhões em 2026, e inclusive já fez uma nova captação recentemente – levantando mais US$ 110 bilhões com Amazon, Nvidia e SoftBank. Enquanto isso, seu ARR ainda está na casa dos US$ 20 bilhões em ARR, o que confere uma eficiência de capital de 0,11x. Em fevereiro, antes dessa rodada, a métrica era 0,31x.
“A rodada de US$ 110 bilhões ampliou o paradoxo dramaticamente”, escreve Harrison Rolfes no relatório. “O valuation cresceu 68%, a eficiência de capital colapsou de 0,31x para 0,11x, e o score geral caiu 0.4 ponto”.
No fim das contas, segundo o analista do PitchBook, o detalhe principal está na qualidade de receita, a dimensão de maior peso no AIBQ, com 25%. Um exemplo está no comparativo da Anthropic com a OpenAI. A empresa de Dario Amodei tem um Net Revenue Retention (NRR) acima de 140%, concentração empresarial de 80% e contratos plurianuais.
Por outro lado, a OpenAI tem NRR estimado em torno de 115%, aproximadamente 60% da receita vindo de assinaturas de consumidores e prazos mais curtos. São modelos de negócio estruturalmente diferentes sendo avaliados como se fossem parecidos.
“Anthropic negocia a 27,1x seu ARR atual (US$ 380 bilhões de valuation sobre US$ 14 bilhões de receita). A OpenAI negocia a 42x (US$ 840 bilhões sobre US$ 20 bilhões). É um prêmio de 55% para o múltiplo, apesar de qualidade de receita materialmente inferior. Antes da rodada de US$ 110 bilhões, as duas empresas negociavam próximas dos 25x. Um único cheque reabriu um abismo”, afirma o analista.
O “patinho feio”
A grande ironia do relatório é sobre a Databricks. A Databricks não é um laboratório de IA – ela é uma empresa de infraestrutura de dados que adicionou capacidades de IA. Entretanto, segundo Harrison, essa distinção torna a Databricks a “empresa mais investível” das cinco estudadas no framework. As outras foram a xAI, de Elon Musk, e a Safe Superintelligence (SSI), do ex-OpenAI Ilya Sutskever.
Mas voltando à Databricks, os números levantados pelo framework dão suporte à tese. A empresa é a única do grupo já operando com fluxo de caixa positivo, possui margens brutas acima de 80%, NRR acima de 140%, e conta com ,ais de 800 clientes pagando acima de US$ 1 milhão por ano. Isso sem contar que no ano passado anotou um crescimento de 65% sobre 2024.
Com estes números, a Databricks teve um score AIBQ de 8,7 em 10, mais de quatro pontos acima da OpenAI (4,8) e 1,3 acima da Anthropic (7,4). Mesmo assim, vale US$ 134 bilhões. “O mercado paga US$ 15,4 bilhões por ponto AIBQ na Databricks e US$ 175 bilhões por ponto na OpenAI“, explica Harrison.
Quanto mais laboratório, pior o negócio
O padrão que emerge do framework é contraintuitivo, mas coerente: os scores do AIBQ correlacionam inversamente com o quanto a empresa é um “laboratório puro de IA”. A Databricks, a menos “AI lab” do grupo, tem o maior score. A SSI de Ilya Sutskever, com pesquisa pura, sem produto e sem receita, tem o menor: 2,3 em 10, avaliada a US$ 32 bilhões.
A OpenAI e a xAI, as mais próximas do arquétipo de fronteira tecnológica, ocupam os dois piores scores entre as empresas com receita relevante. A xAI, por sua vez, tem um múltiplo de receita de 78,1x, baseado em US$ 3,2 bilhões de ARR que inclui o ecossistema da plataforma X, adquirida em março de 2025. Isolando o ARR do Grok, o múltiplo chega a 500x.
O relatório também chama a tenção para outros fatores, baseados em fatos recentes. Um deles é o caso da Anthropic ser excluída por ordem executiva presidencial depois de recusar-se a permitir o uso de sua tecnologia para vigilância em massa e armas autônomas. Horas depois, a OpenAI assinou um acordo com o Pentágono com restrições funcionalmente idênticas às que a Anthropic havia pedido e o Pentágono aceitou.
“As guerras de IA não serão vencidas apenas por capacidade”, escreve Rolfes. “Quando decisões de compra são mediadas politicamente, o poder de precificação erode mesmo para produtos tecnicamente superiores”, avalia.
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